(DJ Bolsa)– Quando prolongou o enorme programa de compra de obrigações este mês, o Banco Central Europeu teve de escolher entre comprar obrigações com retornos extremamente negativos ou encaminhar estímulos para os países da Zona Euro que mais precisam deles.
Escolheu o primeiro.
Cada ação dos responsáveis políticos da Zona Euro é pensada de forma a evitar beneficiar alguns países em detrimento de outros. Mas agora, em parte devido às regras do BCE, estão a ser dados estímulos acrescidos aos países mais saudáveis e menos aos que ficam para trás.
Este mês, o presidente do Banco Central Europeu, Mario Draghi, anunciou que o banco prolongaria o programa de compra de ativos do banco desde o prazo limite previsto de março até dezembro de 2017. Esta alteração obrigou os responsáveis a aliviar as regras que orientam o programa, de forma a evitar ficarem sem obrigações elegíveis para comprar.
O banco central tinha até agora a responsabilidade de disseminar as compras de acordo com o capital que cada país tem no BCE. Manter esta quota intacta tem sido um importante objetivo dos políticos do norte da Europa, principalmente da Alemanha, já que isso ajuda a assegurar que os países não têm de partilhar o peso da dívida de outros por via do banco central.
Contudo, o BCE já comprou dívida dos países mais endividados da Zona Euro através de um programa de emergência, entre 2010 e 2012, e está agora a ter de comprar menos destes países do que as quotas ditariam. Isto porque o BCE tem outras duas regras que o travam. A primeira é que não pode deter mais do que um terço da dívida existente de cada emitente. A segunda é que não pode comprar obrigações com yields abaixo da sua própria taxa de juro de depósitos, atualmente a -0,4%.
Assim, desde que expandiu a compra de obrigações em março, o BCE tem ficado aquém nas compras de obrigações de Portugal em bem mais de EUR3 mil milhões e superado o alvo da Alemanha em EUR8 mil milhões.
“Ao falar com alguns dos nossos clientes, a ideia de que o banco central está a ir de encontro a uma parede preocupa-os, especialmente no que toca a Irlanda e Portugal”, disse Marchel Alexandrovich, economista do banco de investimento dos EUA Jefferies Group LLC.
O objetivo do programa de compra de obrigações é ajudar a economia ao baixar os custos de financiamento, algo de que Portugal claramente precisa: a yield soberana a 10 anos está quase nos 4%, apenas abaixo da yield correspondente da Grécia e refletindo uma economia fraca. A Alemanha, que está em pleno emprego, tem a sua yield a 10 anos perto de 0,3%.
Mas as decisões do banco central deste mês fizeram pouco para lidar com os receios de que continuará a ficar aquém dos alvos para os países mais necessitados.
“Não acreditamos que o anúncio do BCE seja bom para a periferia”, disse Bert Lourenço, chefe de estratégia de taxas de juro da Europa, Médio Oriente e Ásia do HSBC.
Para expandir o conjunto de ativos elegíveis, os responsáveis optaram por retirar a proibição de comprar obrigações abaixo da taxa de depósito, o que permitirá ao BCE comprar mais dívida da Alemanha e Holanda. Não tocou em qualquer dos principais obstáculos que estão a levar o BCE a comprar menos de Portugal e Irlanda.
A razão, disse Draghi aos jornalistas, é que “houve uma consciência cada vez maior dos constrangimentos legais e institucionais que tornariam esta alteração difícil”.
Esta decisão também não surge sem dificuldades para a Alemanha. Quando BCE compra obrigações com yields, digamos, de -0,5%, fá-lo através da criação de um depósito nas suas contas. Se a taxa que paga por este depósito for de -0,4%, significa que o país recebe menos pela obrigação do que paga, expondo-se a perdas.
Na realidade, os bancos centrais nacionais fazem a maior parte das compras a pedido do BCE e as yields apenas são muito negativas nas áreas mais seguras da Zona Euro — na Alemanha, todas as obrigações até aos cinco anos de maturidade têm um retorno inferior a 0,4%. Isto significa que retirar esta regra afetará, mais do que tudo, os lucros do Bundesbank.
Ainda assim, “os alemães preferem sofrer os efeitos nas suas próprias compras do que aliviar os constrangimentos para a periferia”, diz François Savary, chefe de investimentos da consultora de Genebra Prime Partners. “É uma escolha política.”
Estas obrigações podem ainda provar ser mais rentáveis se as taxas descerem no futuro. E, mesmo que algumas obrigações específicas possam gerar perdas contabilísticas, as compras no geral não devem seguir o exemplo.
Ainda, os estímulos devem idealmente ter efeitos além-fronteiras — os alemães podem usar custos de financiamento mais baixos para importar mais produtos de Portugal, por exemplo.
Mas alguns investidores veem a inflexibilidade das regras como mais um sinal preocupante para a batalha política da Zona Euro para se manter intacta.
Embora os lucros e perdas não signifiquem teoricamente muito para os bancos centrais, muitas vezes isso tem um efeito prático. Jens Weidmann, membro do conselho de governadores do BCE e presidente do Bundesbank, declarou-se contra a retirada do limite da taxa de depósitos este ano, enquanto economistas alemães — como Hans-Werner Sinn, presidente do Instituto Ifo — sugeriram por várias vezes que todas as ações do BCE acabam por ter resgates ocultos para os países do sul da Europa.
Qualquer passo em direção a direcionar a política monetária para os países mais necessitados tem sido controverso e desafiado na Alemanha e em tribunais europeus. Alguns temem que estes constrangimentos do BCE possam minar a sua capacidade de dar mais estímulos no futuro.
“Os constrangimentos políticos parecem estar a dominar por agora”, disse o Bank of America Merrill Lynch aos clientes na semana passada. “Se houvesse outro grande choque, o BCE teria poucas munições restantes.”
– Por Jon Sindreu (jon.sindreu@wsj.com)